レベル: 応用 ／ 読了目安: 約30分 ／ 前提知識: キャップレートとNOIの関係(第34章相当)、法人税の初歩。四則演算が確実にできればよい。
学習目標
- 残余法(GDV−残工事費−販売費−税−案件負債)で案件NAVを計算できる
- 段階別達成確率による加重NAVの考え方と目的を説明できる
- GDV・残工事費・税の入力が監査可能かチェックできる
理論の起源
W. B. Brueggeman, J. D. Fisher, Real Estate Finance and Investments, 16th ed., McGraw-Hill, 2021。開発案件の残余法とリスク段階の考え方を標準的に扱う。D. Geltner et al., Commercial Real Estate Analysis and Investments, 3rd ed., OnCourse Learning, 2014 も開発価値の割引構造を詳述する。
本文
残余法(GDV方式)のクロスチェック
不動産開発会社の企業価値は、会社単位のPERではなく開発案件ごとの残余法(NAV)またはProject DCFで積み上げる。時系列入力がない旧互換クロスチェックの終点式は
案件株主NAV10 = GDV10 − 残工事費10 − 販売費・一般管理費10 − 税10 − 案件負債10
である。GDV(Gross Development Value、総開発価値)は分譲物件なら分譲予定総売上高、賃貸ならNOI ÷ キャップレートで見積もる。ただし、異なる年の収入・支出をyear10へ一括計上するこの式は現在の主計算ではない。
数値例は全てyear10名目額とする。分譲マンション案件のGDV10=200億円、残工事費10=120億円、販売費等8億円、税21.6億円、案件純負債10=20億円なら、成功時の開発株主価値10は30.4億円である。会社NAVへ広げるときは、同じyear10時点の案件を合算し、本社費用と本社債務を一度だけ控除する。
条件付き段階確率
開発案件は段階によって不確実性が桁違いである。現行サイトは、評価日時点から完了までの設計完了確率p_designと、「設計完了を条件とした」工事完了確率p_build_given_designを分け、p_stage=p_design×p_build_given_designを一度だけ計算する。
例: p_design=80%、p_build_given_design=75%ならp_stage=60%である。成功時開発価値30.4億円、未達時土地回収価値10億円−同じ案件負債20億円=0、10年後賃貸NAV5億円を両枝へ一度だけ足すと、success10=35.4億円、failure10=5億円、value10=0.60×35.4+0.40×5=23.24億円となる。無条件の「設計80%」と「工事75%」を別々の案件価値へ掛けて足したり、既に確率調整済みGDVへp_stageを再度掛けたりしてはいけない。
入力の監査ポイント
①GDVの単価は近傍実勢か計画(希望)単価か。②残工事費は最新原価見積もりか初期計画か(資材高騰を反映しているか)。③販売費は代理店手数料・広告費の実績ベースか。④税は土地増値税等の地域固有税目を含むか。⑤案件負債は元本のみか利息込みか。この五点が監査チェックリストになる。
タイミングは主計算の必須入力である。土地取得、工事費、販売収入、販売費、利息、税、借入実行・返済を発生年へ置き、株主資本コストKeで評価日へ割り引く。名目金額をyear10へ一括して差し引く旧残余法は、時系列入力がない場合の互換クロスチェックに限る。
賃貸型案件の例も確認する。NOI10億円、キャップレート5.0%ならGDV = 10/0.05 = 200億円。残工事費140億円、運営開始費用等10億円とすれば税引前利益50億円、税30%の15億円を差し引き35億円、案件借入25億円を返済して株主NAVは10億円となる。分譲型と異なりGDVが利回りの関数であるため、キャップレートが0.5ポイント下がって4.5%になるだけでGDV = 10/0.045 ≈ 222億円、NAVは25.4億円へ2.5倍以上に動く。どの入力が支配的かは案件ごとの感度表で確認すべきであり、「利回りの選択」こそ最大の仮定である。
サイト詳細版：時系列Project DCF
成功枝では各年のequity_CF=販売収入−土地・工事費−販売費−利息−税＋借入実行−借入返済を作り、success_PV=Σequity_CF_t/(1+Ke)^t とする。失敗枝は失敗判明年までの工事費・利息・借入を追跡し、その年に土地回収価値−回収費用−残債を入れてfailure_PVを求める。有限責任の0下限は各年CFではなく各枝の株主価値全体へ一度だけ適用する。
評価日現在の開発価値はp_stage×max(0,success_PV)+(1−p_stage)×max(0,failure_PV)であり、賃貸NAVは重複のない評価日価値だけを一度加える。年次Project DCFは既に各CFを評価日へ割り引いているため、10年後価値をさらに10年割り引く二重割引を禁止する。借入スケジュールを使うとき旧project_net_debt10を再控除する二重控除も禁止する。10年後価値は同じ案件を10年間残すのではなく、同じ案件経済性を保つローリング案件群の条件付き価値としてGDV成長を反映する。時系列入力がない場合だけ、旧Expected NAV式を互換クロスチェックとして使用する。
反例・失敗パターン
第一の失敗はGDVに希望売価を使い近傍実勢を確認しないこと。第二は残工事費の更新忘れ(資材・人件費高騰の未反映)。第三は全案件を100%確度で合算し土地取得前案件も満額計上すること。第四は案件負債と本社負債の二重計上または漏れ。第五は本社経費・本社スタッフ費用の控除忘れで、案件合算NAVから会社NAVへの橋渡しで必ず発生する項目である。
メリットとデメリット
メリットは、価値の源泉が案件単位で可視化されること、売却・撤退判断にそのまま使えること、時価純資産方式との突合で過大・過小の所在が分かることである。デメリットは、入力が多く恣意の余地が広いこと、達成確率の根拠が主観的になりやすいこと、案件数が多いと更新の手間が膨大なことである。
適用条件・非適用条件
適するのは分譲・賃貸開発を主業とするデベロッパーとプライベート不動産ファンドの評価である。非適用は開発ではなく保有収益が主の不動産会社(NOI÷キャップレートの直接還元が妥当)、施工を受注で行うゼネコン(PBR×ROEが妥当)。
本サイトの思想との接続
残余法は「価値=資産−負債」の透明な算術である。旧probability_gdv_navは互換cross_check、現行の詳細project_dcf_gdv_navは年次CF、負債残高、成功・失敗枝、条件付き段階確率、Keを整合させた場合のみprimary候補となる。入力は観測事実・推定・仮定へ分ける。
変数辞書
| 変数 | 意味 |
|---|---|
| GDV | 総開発価値。分譲予定総売上高またはNOI÷キャップレート |
| 残工事費 | 着工後の未施工分の原価見積もり |
| 販売費 | 広告費+代理店手数料等。GDVの3〜5%が目安 |
| 税 | 法人税等。利益に対する実効税率で簡略化する |
| 案件負債 | 当該プロジェクトの借入。実行・利息・返済を年次で追跡し、旧終点純負債と二重控除しない |
| 達成確率 | 段階別の完成・消化確率。仮定であり根拠を併記 |
推定方法
GDV単価は近傍取引事例と市場在庫から、工事費は最新原価見積もりから推定する。土地・工事・販売・税・借入を発生年別に入力し、Keは株主リスクに整合させる。賃貸型はNOIとキャップレートから。達成確率は許認可進捗・資材契約・販売速度の証拠から設定する。
数値例
旧互換クロスチェック: year10成功価値30.4億、未達時土地回収10−案件負債20=0、賃貸NAV5、p_stage=80%×75%=60%ならvalue10=23.24億円。主計算では同じ収入・支出・負債を発生年別CFへ分けてKeで直接PV化する。
反例
土地取得前の大型案件を100%達成前提で満額計上し、会社NAVが時価純資産の2倍になるという報告書。許認可が未了の案件を確定価値として扱った典型の反例で、段階別確率を入れるだけでNAVは半減しうる。
利点／欠点
- 利点: 価値の源泉が案件単位で可視化される
- 利点: 売却・撤退判断にそのまま使える
- 利点: 時価純資産との突合で誤差の所在が分かる
- 欠点: 入力が多く恣意の余地が広い
- 欠点: 達成確率の根拠が主観的になりやすい
- 欠点: 案件数が多いと更新コストが膨大
適用条件・非適用条件
適用できる場面: 分譲・賃貸開発主業のデベロッパー、プライベートREIT・不動産ファンド持分の評価。
適用できない場面: 保有収益主体の不動産会社(直接還元法)、受注施工主体のゼネコン(backlog_profit_multiple)。
本サイト入力との対応
時系列入力なしのExpected NAVは互換cross_check。詳細版は土地・工事・販売・利息・税・借入実行/返済を年次CFにし、成功・失敗枝をKeで評価日へ直接割引する。p_stageは一度、賃貸NAVと負債も一度だけ反映し、二重割引・二重負債控除を禁止する。全門番通過時のみprimary候補。 AI Protocol 1.17.0（更新日 2026-09-02）: sector_id=real_estate_dev、strategy=sotp_nav、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番・拒否条件・consistency_checks・単位・時点・希薄化検査の通過後だけtrue。 詳細式: success_PV=Σ(sales_t−hard_cost_t−selling_cost_t−interest_t−tax_t+debt_draw_t−debt_repayment_t)/(1+Ke)^t。failure_PVは失敗年までの支出・金利・借入と回収価値−残債を同様に割引。today_value=p×max(0,success_PV)+(1−p)×max(0,failure_PV)+rental_NAV_today 式の門番: 土地・工事・販売・金利・税・借入実行/返済を時点別に置く。枝全体だけを有限責任で0下限。年次DCFの現在価値を再度10年割引せず、借入スケジュール採用時はproject_net_debtを再控除しない。10年値は同一案件でなく同じ経済性のローリング案件群 適用門番: GDVは周辺相場・申込状況から妥当性確認済みですか？（期待回答=はい、理由=楽観GDVが最大の失敗要因） / 残工事費に販売費・税まで含めていますか？（期待回答=はい、理由=残余法は全費用控除が原則） / 土地・工事費・販売収入・利息・税・借入実行/返済を発生年別に入力しましたか？（期待回答=はい、理由=異なる時点のCFを10年後に一括計上しない） / 賃貸資産と開発案件を二重計上していませんか？（期待回答=いいえ、理由=同一敷地の重複評価禁止） / 段階別確率（設計/着工/竣工）を分けていますか？（期待回答=はい、理由=初期段階案件は確率を落とす） / 10年後GDV成長は完了案件を新規案件で補充するローリング案件群の前提ですか？（期待回答=はい、理由=同じ有限案件を10年間成長させない） 拒否条件: 賃貸資産との重複防止 / 未取得土地を完成GDVで評価しない / 年次Project DCFの現在価値をさらに10年割り引く二重割引禁止 / 借入スケジュールとprojectNetDebtの二重控除禁止 出力: value_at=year10、basis=total、unit=億円。現在価値への橋渡し=today_theoretical_valueは年次Project equity CFを各発生時点からKeで直接割り引いたNPV＋評価日賃貸NAV。year10 endpointを単純PVした値で上書きしない。現在の理論価値と10年後価値は別欄・別キーで返す。全門番、拒否条件、モデル固有consistency_checks、単位・時点・希薄化検査を通過した詳細版だけ 整合検査: 土地取得・工事費・販売収入・販売費・利息・税・借入実行/返済を発生年別に置き各CFをKeで直接割引 / 失敗枝は失敗判明年までの支出・金利・借入と回収価値・残債を反映し枝全体だけを0下限 / 借入スケジュールを使う時系列DCFでは旧projectNetDebtを再控除しない / 年次Project DCFの現在価値を10年後終点価値として再割引しない / GDV成長は同一案件でなく同じ案件経済性を持つローリング案件群 / 段階確率は設計完了確率×設計完了後の着工〜竣工条件付き確率 / 旧Expected NAVは時系列入力がない保存済みケースのクロスチェックに限定
精度の読み方
Project NPVはKeと完了確率に高感度である。現在値はKe×完了確率を独立軸にした感度表で読み、GDV・工事費・金利の変化は別シナリオとして確認する。
よくある誤り
- 希望売価のまま近傍実勢を確認せずGDVを据え置く
- 資材高騰を残工事費に反映し忘れる
- 本社費用・本社債務を控除せず案件合算だけを会社NAVと呼ぶ
技術付録
賃貸型のGDV = NOI ÷ キャップレートでは、キャップレート0.5ポイントの差が価値でおよそ1割強動く(例: NOI10億、5.0%→200億、4.5%→222億)。また税の簡略化(一律30%)は土地増値税や軽減措置で実勢とずれるため、大規模案件では個別試算が望ましい。
一次資料
- W. B. Brueggeman, J. D. Fisher, Real Estate Finance and Investments, 16th ed., McGraw-Hill, 2021
- D. Geltner, N. Miller, J. Clayton, P. Eichholtz, Commercial Real Estate Analysis and Investments, 3rd ed., OnCourse Learning, 2014
章末要約
- 案件NAV = GDV−残工事費−販売費−税−案件負債の残余法で積む
- 成功・失敗をyear10へ揃え、案件負債を両枝から控除し、条件付き段階確率を一度だけ掛ける
- GDV単価・残工事費・税の五点チェックリストで入力を監査する
理解度クイズ
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