第20章 会社に式を合わせる

式を選ぶのは「価値の源泉」

評価の出発点は「この会社の価値は何から生まれているか」の診断である。キャッシュフローの再現性か、資産の換金価値か、規制上の許容報酬か、オプション性か。源泉を診断してから式を選ぶ。逆(好きな式に会社を押し込む)がすべての歪みの始まりである。

診断テーブル

• 一般の黒字事業 → 10年FCFF DCF。簡易PER/FCFEはcross_check、詳細DCFは門番通過時だけprimary
• 銀行 → BPS×正当化P/TBV+簿価外余剰資本。一般企業FCFFは禁止
• 保険 → BPS10×(ROE−g)/(Ke−g)+BPS外余剰資本。EV/VNBは外部理論cross_check
• 不動産ホールダー・REIT → 維持CAPEX控除後property FCFの資本還元、または有限資産DCF。分子と利回りを一致
• 多角経営・持株会社 → SOTP/NAV。税・親純負債・年金・NCI・本社費用PV・ディスカウントを各一回
• サイクル銘柄 → 数量×単価×正常化マージン×Exit EV倍率−純負債。詳細値は業種によりcross_check
• 赤字成長企業 → 成功/未達の同時点加重+希薄化追跡。簡易はcross_check、詳細は門番通過時だけprimary
• 有限寿命・規制・パイプライン → 有限年金/規制株主CF/コミット費用二結果近似。永久価値を自動付与しない

どの行でも、必要入力・単位・時点・分母整合の検査を通らなければ値を作らず status=not_computable とする。簡易値と詳細値、主値とcross_checkを自動平均することも禁止である。

数値例：サイクル銘柄のノーマライズ

景気敏感素材メーカーのEBITは、ピーク100億円、中位循環70億円、ボトム40億円で推移している。税率30%でNOPATに直すと70億・49億・28億円。トレイル(直近実績)がピーク年に当たるうちに「NOPAT 70億円を永続化」すると、WACC8%・成長2%(差6%)のもとで価値は70/0.06 = 約1,167億円。中位循環の49億円を使えば49/0.06 = 約817億円。差は42.9%(1,167/817 ≈ 1.43)で、ピーク採用は4割超の過大評価になる。逆にボトム年に売り判断を下すと同じだけ過小評価する。サイクル銘柄では、過去10年のEBIT平均や設備稼働率正常化後の水準で入力を置き換えるのが鉄則である。ノーマライズの根拠(平均年数・正常化後稼働率・単価回復見通し)は一行メモとして必ず残す。

資産型と収益型の交差点

保有不動産中心の会社を考える。事業継続DCFが900億円、資産ベースNAVが1,200億円なら、価値の源泉は資産側にあり、DCFの900億円は「賃料を現状のまま永久に続けた場合」の下限にすぎない。この乖離(300億円)は、売却・REIT化・再開発という選択肢の存在を示すシグナルである。逆に、老朽資産でも顧客基盤で稼ぐサービス会社ではDCFが支配的で、NAVは参考値にすぎない。同じ「DCF対NAVの乖離」でも、どちらが主役かはビジネスモデルで決まる。

式の付け替えの典型パターン

診断は一度きりではない。典型パターンを三つ挙げる。(1)製造業が遊休地に賃貸ビルを建てた: 収益型から資産型へ比重が移るのでNAVチェックを追加する。(2)銀行子会社を設立して金融事業に参入した: グループ一体のEV計算は破綻するのでSOTPに切り替え、銀行部分はP/TBVで評価する。(3)赤字スタートアップが黒字化した: シナリオ加重から通常DCFへ移行し、成功率という変数を消す。式の付け替えの際は「前の式の答え」と「新しい式の答え」を併記し、差額をどの前提変更で説明できるか書いて初めて監査可能になる。

反例・失敗パターン

第一は「全部DCFで通す」主義主張。金融機関に一般企業型FCFFを当てると、負債が原材料である以上、営業負債と資金調達負債、EVと株主価値の切り分けができないまま形だけの計算が走る。第二は、規制産業に自由競争前提の成長率を与えること。許容報酬率の世界では、成長は規制資産基盤(RAB)の拡大に律速される。第三は、診断を一度しかしないこと。ビジネスモデルは変わり、式も付け替える必要がある。製造業が保有不動産を積み増したら、NAVチェックを追加すべきだ。

メリット・デメリットと適用条件

メリットは、(1)モデル選択の誤りという最大級の系統誤差を回避できること、(2)手法の不一致を議論の土台にできてレビューが速くなること、(3)企業のライフステージ変化に追従できること。デメリットは、複数手法を使うと「都合の良い数字の寄せ集め」に堕落するリスクがあること、手法間の前提整合(税率・成長率・割引率)の管理コストである。

適用条件は、あらゆる実務評価。非適用条件はないが、単一手法の徹底が求められる規程(鑑定評価基準など)ではその制約を優先する。

本サイトの思想との接続

本サイトは一般企業・銀行・REIT・21業種を価値の源泉に応じて分岐する。学習が進んだ読者には、結果画面の数値を別手法で裏取りする演習を勧める。例えば銀行なら残余利益と正当化P/TBV、REITならP/AFFOとNOI資本化を照合する。同じ会社を異なる式で照らしたとき初めて、「式が見せる光と影」が体感できる。