第21章 銀行をP/TBVと残余利益で評価する

預金は事業である

一般事業の評価では負債は資金調達であり、営業活動から切り離しやすい。銀行ではこの分離が実務上きわめて難しい。預金は資金調達であると同時に原材料であり、預金金利は営業費用(資金利益率の控除項目)、貸出金利は営業収入である。そのため一般企業と同じFCFF・純負債ブリッジを機械適用せず、FCFE・配当・残余利益で株主価値を直接評価する。

FCFFを使わない理由

(1) 利息の営業/財務分離が不可能で、EBITという概念が無意味になる。(2) ネット有利子負債という概念も無意味。預金残高を「負債」として控除したら、銀行の価値はほぼ常にマイナスになるという馬鹿げた帰結を招く。(3) WACCで割る対象(CF to firm)が定義できない。したがって銀行は最初から株主視点の式を使う。配当割当モデル(DDM)、残余利益モデル、株主資本コストで割るFTE法である。本章では残余利益とP/TBVを軸に据える。

規制資本制約が成長を決める

銀行の成長率は願望ではなく自己資本比率規制に縛られる。BVE 100億円、純利益8億円(ROE 8%)、配当性向40%とすれば内部留保は4.8億円。CET1目標比率10%を維持するなら、リスク加重資産(RWA)は現在1,000億円として、増加できるのは4.8億÷10%=48億円、すなわち最大4.8%までである。これは持続可能成長率 g = ROE × 内部留保率 = 8% × 60% = 4.8%と一致する。これ以上の貸出成長には、配当削減、増資(希薄化)、または収益率向上のどれかが必須である。成長率7%を実現したいなら必要内部留保率は7/8=87.5%で、配当はほぼ消える。

残余利益評価とP/TBVの検算

1株当たりBVE 800円、持続ROE 7%、Ke 6%、永続成長率2%の銀行を評価する。正当化P/TBVは

P/TBV = (ROE − g)/(Ke − g) = (0.07 − 0.02)/(0.06 − 0.02) = 0.05/0.04 = 1.25倍

残余利益経路でも検算できる。RI_1 = (0.07 − 0.06) × 800 = 8円/株。簿価が年2%成長する前提ならRIも2%成長し、

V = 800 + 8/(0.06 − 0.02) = 800 + 200 = 1,000円

となり、800 × 1.25 = 1,000円で完全一致する。逆に時価P/TBV 0.6倍、Ke 7%、g 1%なら、市場が期待する持続ROEは 0.01 + 0.6 × 0.06 = 4.6%と逆算できる。「PBR1倍未満=割安」ではなく「市場の悲観が妥当か」を問うのが正しい順序である。

金利環境と銀行価値

金利上昇局面では預金フランチャイズ(低コスト預金基盤)の相対価値が上がる。預金金利の転嫁が遅い銀行ほど貸出金利の再設定スピードとの差で純金利マージンが拡大するためである。ただし債券ポートフォリオの含み損(TBV毀損)が同時に発生するため、「マージン改善」と「簿価毀損」は必ずセットで読む。含み損の実現は将来の運用収益で時間分散的に回収される構造であり、TBVベースの評価ではこの時間差が見えにくい。

本サイトの簡易版と超詳細版

簡易銀行モデルはTBVPS10×正当化P/TBVで10年後株価を作るconditional / cross_checkであり、今日の理論価値と10年後株価を別キーで表示する。超詳細版は、平均運用資産×NIM、手数料、経費、信用費から各年純利益と残余利益を作り、期首・各年・11年目の規制資本を検査する。NIMが負、規制資本不足、クリーンサープラス重大不一致、steady ROTE≤g、Ke−g<25bpのどれかならnot_computableである。将来の純粋希薄化が正なら、発行対価・時点・請求権配分を置かずに今日の総株主価値を現在株数で割ってはならない。これらを全て通った超詳細版だけがprimary候補になる。

反例・失敗パターン

第一は銀行に一般企業と同じEV/EBITDAを機械適用すること。預金等を営業負債と資金調達負債へ安定的に切り分けられず、倍率比較が誤解を招きやすい。第二はTBVを「清算価値」と誤解し、P/TBV1倍未満を自動的に割安とすること。貸出債権の信用コストが進行中なら、TBV自体が過大かもしれない。第三は規制変更(自己資本比率の引き上げ、融資制限)を無視すること。本章の成長制約式の目標比率が変われば、持続可能成長率は即座に動く。

メリット・デメリットと適用条件

メリットは、(1)簿価が経済的実体に近い業種で、観測可能なアンカー(BVE)に価値の大半を置けること、(2)規制資本と成長の力学を式に組込めること、(3)PBRの逆算で市場期待を可視化できること。デメリットは、信用コスト(貸出引当)の推定が結果を大きく左右すること、オフバランス項目・為替・金利シェープの影響が大きいこと、会計上のTBVが国際的に均質でないこと。

適用条件は、預金・貸出を主業とする商業銀行、信託銀行。非適用条件は、証券子会社中心のグループ(SOTP併用)、投資銀行的なトレーディング主体の収益(シナリオ分析優位)である。

本サイトの思想との接続

「式は会社に合わせる」(第20章)の最たる例が銀行である。一般企業FCFFと純負債控除は使わない。簡易銀行はcross_check、超詳細残余利益は全門番通過時のみprimaryと役割を明記する。預金フランチャイズの強い地方銀行がPBR0.4倍なら「市場は持続ROE3%台を織り込む」と翻訳し、さらに規制資本と分配余力まで確認して初めて割安かを議論できる。