第43章 21業種モデル横断演習

業種ごとに「効く変数」が違う

本サイトで扱ってきた業種別モデルを横断して使えるようにするのが本章の目的である。共通原則は「その業種で価値を動かす支配変数を特定し、観測可能な指標に接続したモデルを選ぶ」ことである。

AI Protocol 1.10.0（更新日 2026-08-30）の正準対応表

以下は手書きの要約ではなく、サイトとAI資料が使う同じAI_PROTOCOLから生成される。strategyは計算骨格、theory_statusは理論の成熟度、simple_role/detailed_roleは出力の用途、primary_value_eligibleは主値採用可否、value_atは値の時点である。各行には詳細式・式の門番・モデル固有consistency_checksも含め、式だけを切り取って使えないようにしている。

• 保険 (insurance): strategy=book_excess、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=円/株。詳細式: BPS10 × (steady_ROE−g)/(Ke−g) + BPSに含まれない余剰資本。Guard: クリーンサープラスと留保率を整合。Ke−g 25bp以上、ROE>g。余剰資本の二重加算禁止。整合検査: ROE・内部留保率・BPS成長率が同じクリーンサープラス経路で一致 / Ke−gを25bp以上に保ち、100bp未満なら高感度として感度を併記 / 希薄化は株式数へ一度だけ反映
• REIT (reit): strategy=capitalized_income、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=円/口。詳細式: 物件は維持CAPEX控除後property_FCF10/capitalization_yield−net_debt。有限インフラはyear11以降FCFEの有限年金＋signed termination value、更新前提はFCFE11/(Ke−g)。Guard: NOI・AFFO・FCFEの分母を混同しない。インフラは更新投資・可用性控除後FCFE10>0を必須とし、不成立なら株主資金不足を別途モデル化して算定停止。有限満了後を永久化しない。Gordon経路はKe−g 25bp以上。整合検査: AFFOは維持CAPEX控除後、NOIは維持CAPEX控除前として分離 / 安定期不動産FCF資本化利回りの分母をNOI−維持CAPEXと一致させる / 現在維持CAPEXへ独立した維持CAPEX成長率を適用し、10年後純負債を同じ時点で控除 / 物件売却益・NAV含み益税・増資を一度だけ反映
• 不動産賃貸 (rental_real_estate): strategy=capitalized_income、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=億円。詳細式: 物件は維持CAPEX控除後property_FCF10/capitalization_yield−net_debt。有限インフラはyear11以降FCFEの有限年金＋signed termination value、更新前提はFCFE11/(Ke−g)。Guard: NOI・AFFO・FCFEの分母を混同しない。インフラは更新投資・可用性控除後FCFE10>0を必須とし、不成立なら株主資金不足を別途モデル化して算定停止。有限満了後を永久化しない。Gordon経路はKe−g 25bp以上。整合検査: 潜在NOI（満室想定）へ稼働率を反映し、維持CAPEX控除後の不動産FCFを不動産FCF還元利回りで資本化する（標準NOIキャップレートとは呼ばない） / 含み益税は売却益部分だけへ適用し、資産価値全体へ掛けない
• 資源・エネルギー (resources_energy): strategy=capitalized_income、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=億円。詳細式: resource_FCFF_t = production_t × unit_EBITDA_t × (1−cash_tax_and_NWC_pct) − development_and_maintenance_CAPEX; value10 = Σ[t=11..reserve_expiry] resource_FCFF_t/(1+WACC)^(t−10) + signed_closure_value/(1+WACC)^(expiry−10) − net_debt10。Guard: 埋蔵量・満了時残存価値/閉山債務を明示。永久Exit倍率は禁止。満了が10年より前で清算・分配・再投資経路がなければ算定停止。整合検査: 埋蔵量の有限年数と満了時残存価値／閉山債務（該当なしも0）を明示 / EBITDAから現金税・運転資本・CAPEXを控除したFCFFをWACCで有限割引し、永久Exit倍率を使わない / 10年より前に枯渇し、満了後の清算・分配・再投資経路が未入力なら10年後価値を作らない
• バイオ・医薬品開発 (biotech_pharma): strategy=pipeline_rnpv、theory_status=heuristic、simple_role=cross_check、detailed_role=cross_check、primary_value_eligible=false（主値へ昇格不可）、value_at=today、unit=億円。詳細式: 二結果コミット費用近似: p_success×success_PV +(1−p_success)×failure_PV。販売開始前開発費は両枝で全額控除し、特許満了までの有限CF・現在純現金・追加調達PV/新株を一度だけ反映。Guard: 段階別費用の到達確率加重を持たないため標準rNPVや主値として扱わない。追加調達は指定年の期首にだけ受け取り、各年の開発費支払い後残高を検査し、後年調達による過去年の資金不足の遡及補填は禁止。整合検査: 簡易版は販売開始後3年の売上ランプ、10年以内成功確率、10年後純現金、10年後株式数から作るyear10 endpoint。詳細版は評価日現在の二結果rNPV近似であり、時点の異なる両値を直接比較・平均しない / これは段階別開発費の到達確率加重を持たない二結果・コミット費用近似であり、標準rNPVの代替・主値ではない / p_success=(現在段階→第3相クリアの条件付き確率)×(第3相クリア後の承認条件付き確率)を一度だけ使い、無条件確率を二重に掛けない / 販売開始前費用は成功/失敗の両枝で全額控除 / 特許満了までの有限CFを使い永久Exit倍率を置かない / 追加調達額のPVと発行価格から求めた新株数を同時に一度だけ反映 / 調達現金は指定年の期首にだけ受け取り、各年の開発費支払い後残高が負なら停止する。後年調達による過去年の資金不足の遡及補填は禁止 / 薬剤価値へ評価日純現金を加え純負債を控除し、調達不足なら計算を止める
• 電力・ガス (power_gas): strategy=regulated_earnings、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=cross_check、primary_value_eligible=false（主値へ昇格不可）、value_at=year10、unit=億円。詳細式: power/gas: equity_rate_base10×allowed_ROE×exit_PE + non_regulated_equity_value10 − unallocated_parent_net_debt10。public utility: reinvestment-adjusted regulated_FCFEの有限年金またはFCFE11/(Ke−g) − unallocated_parent_net_debt10。Guard: Rate base内負債を再控除しない。公益は再投資・更新投資・可用性控除後FCFE10>0を必須とし、不成立なら株主資金調達経路がないため算定停止。有限満了額は正負を保持。Gordon経路はKe−g 25bp以上。整合検査: Rate base全体と株主資本部分を資本構成で分離 / 規制ラグを認可Rate baseの時点へ反映 / 規制事業・非規制株主価値・未配賦親会社負債を別評価 / Rate base成長に必要な株主資本再投資の保持・増資額・発行価格を入力できないため、詳細版はクロスチェック専用
• 公益 (public_utility): strategy=regulated_earnings、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=億円。詳細式: power/gas: equity_rate_base10×allowed_ROE×exit_PE + non_regulated_equity_value10 − unallocated_parent_net_debt10。public utility: reinvestment-adjusted regulated_FCFEの有限年金またはFCFE11/(Ke−g) − unallocated_parent_net_debt10。Guard: Rate base内負債を再控除しない。公益は再投資・更新投資・可用性控除後FCFE10>0を必須とし、不成立なら株主資金調達経路がないため算定停止。有限満了額は正負を保持。Gordon経路はKe−g 25bp以上。整合検査: 認可利益からRate base成長に必要な株主資本再投資と非算入更新投資を控除して株主FCFEを作る / 再投資・更新投資・可用性控除後の10年目株主FCFEが正でなければ、有限年金にもGordonにも進まず算定停止し、株主資金調達経路を別途モデル化する / 有限コンセッションは株主FCFEをKeで有限割引し、満了時の回収価値（正）または返還・撤去義務（負）を符号付きで反映 / 10年より前に満了し、満了後の資金運用・後継契約が未入力なら10年後価値を作らない / 恒久前提はFCFE11/(Ke−g)かつKe−g 25bp以上（100bp未満は高感度） / Rate base内負債を再控除せず未配賦親会社負債だけを控除
• 総合商社 (sogo_shosha): strategy=sotp_nav、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=円/株。詳細式: Σsegment_or_holding_NAV − max(NAV−tax_basis,0)×tax_rate_on_gain − parent_net_debt − pension − NCI − HQ_cost_PV、holding_discountは一回だけ。旧一括dragは分離入力がない場合だけ使用。Guard: 部門EVと株主価値を混在させず、含み益以外へ売却税率を掛けない。税・本社費・親会社項目・希薄化を同時点で各一回だけ反映。整合検査: 部門価値・親会社純負債・その他請求権の基準を統一 / 希薄化は1株換算で一度だけ反映
• 投資持株会社 (investment_holdco): strategy=sotp_nav、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=円/株。詳細式: Σsegment_or_holding_NAV − max(NAV−tax_basis,0)×tax_rate_on_gain − parent_net_debt − pension − NCI − HQ_cost_PV、holding_discountは一回だけ。旧一括dragは分離入力がない場合だけ使用。Guard: 部門EVと株主価値を混在させず、含み益以外へ売却税率を掛けない。税・本社費・親会社項目・希薄化を同時点で各一回だけ反映。整合検査: 含み益税=max(10年後NAV−10年後税務簿価,0)×実効税率とし、NAV全体へ税率を掛けない / 本社費用PV・含み益税・親会社純負債を10年後・円/株へ揃えて各一回だけ控除。分離入力時は旧一括dragを無視 / 追加流動性割引はholdingDiscountへの加算ではなく代替・大きい方のみ / 保有資産価値と親会社純負債を同時点で測定
• コングロマリット (conglomerate): strategy=sotp_nav、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=円/株。詳細式: Σsegment_or_holding_NAV − max(NAV−tax_basis,0)×tax_rate_on_gain − parent_net_debt − pension − NCI − HQ_cost_PV、holding_discountは一回だけ。旧一括dragは分離入力がない場合だけ使用。Guard: 部門EVと株主価値を混在させず、含み益以外へ売却税率を掛けない。税・本社費・親会社項目・希薄化を同時点で各一回だけ反映。整合検査: 部門EVと部門株主価値を混在させない / NCI・年金・本社費・希薄化を一度だけ反映
• 証券 (securities): strategy=income_multiple、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=億円。詳細式: normalized_profit10 = (retail_profit + trading_profit × (1−haircut)) × (1+growth)^10; value10 = normalized_profit10 × exit_PE + excess_regulatory_capital。Guard: 余剰規制資本は必要資本と分離し一回だけ加算。希薄化は総利益でなくshares10へ一回だけ反映。整合検査: 正常化利益は総利益のまま評価し、希薄化は株式数だけへ反映 / 余剰規制資本を利益倍率と二重計上しない
• 資産運用 (asset_management): strategy=aum_fee、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=億円。詳細式: FRE10 = ((AUM9+AUM10)/2 × effective_fee_rate + normalized_performance_fee) × FRE_margin; value10=FRE10×cash_excluded_exit_FRE_multiple+excess_net_cash10。Guard: 顧客AUMを資産加算せず、純流入と運用成長を一回ずつ反映。倍率から除外した余剰純現金だけを別加算。整合検査: AUM成長率が純流入込みか市場上昇だけかを固定 / 10年目のフィー収益は期首・期末の平均AUMを使用 / 成果報酬の発生時点とFREマージンの分母を一致 / FRE倍率は余剰純現金を除く事業価値ベースとし、純現金を一度だけ加算
• 航空 (airline): strategy=operating_ev、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=cross_check、primary_value_eligible=false（主値へ昇格不可）、value_at=year10、unit=億円。詳細式: year10_quantity × year10_rate × matching_margin × matching_exit_multiple − year10_net_debt（業種固有の費用・単位調整を先に反映）。Guard: 倍率の分母と利益指標を一致。CAPEX・リース・希薄化を二重控除しない。整合検査: リース料控除前EBITDARとリース調整後純負債にEV/EBITDARを対応させる / 維持CAPEXはFCFF診断へ分離し、詳細倍率はクロスチェックに限定
• 海運 (shipping): strategy=operating_ev、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=cross_check、primary_value_eligible=false（主値へ昇格不可）、value_at=year10、unit=億円。詳細式: year10_quantity × year10_rate × matching_margin × matching_exit_multiple − year10_net_debt（業種固有の費用・単位調整を先に反映）。Guard: 倍率の分母と利益指標を一致。CAPEX・リース・希薄化を二重控除しない。整合検査: 船腹・TCE・稼働日数の単位を一致 / 契約TCEとスポットTCEを別々に10年間複利計算した水準を契約カバー率で加重し、加重成長率を複利しない / 用船更新影響はEBITDAマージンポイントとして一度だけ反映し、詳細倍率はクロスチェックに限定
• 鉄鋼 (steel): strategy=operating_ev、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=cross_check、primary_value_eligible=false（主値へ昇格不可）、value_at=year10、unit=億円。詳細式: year10_quantity × year10_rate × matching_margin × matching_exit_multiple − year10_net_debt（業種固有の費用・単位調整を先に反映）。Guard: 倍率の分母と利益指標を一致。CAPEX・リース・希薄化を二重控除しない。整合検査: 生産能力へ10年目稼働率を一度だけ乗じ、実出荷量を作る / 脱炭素CAPEXをEBITDA倍率へ混ぜず、詳細倍率はクロスチェックに限定
• メモリ半導体 (memory_semiconductor): strategy=operating_ev、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=cross_check、primary_value_eligible=false（主値へ昇格不可）、value_at=year10、unit=億円。詳細式: year10_quantity × year10_rate × matching_margin × matching_exit_multiple − year10_net_debt（業種固有の費用・単位調整を先に反映）。Guard: 倍率の分母と利益指標を一致。CAPEX・リース・希薄化を二重控除しない。整合検査: ASPと単位原価を同じ基準数量で予測して粗利益を再計算 / CAPEXをEBITDA倍率へ混ぜず、詳細倍率はクロスチェックに限定
• 通信 (telecom): strategy=operating_ev、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=cross_check、primary_value_eligible=false（主値へ昇格不可）、value_at=year10、unit=億円。詳細式: year10_quantity × year10_rate × matching_margin × matching_exit_multiple − year10_net_debt（業種固有の費用・単位調整を先に反映）。Guard: 倍率の分母と利益指標を一致。CAPEX・リース・希薄化を二重控除しない。整合検査: 端末補助損・10年目周波数費用（正常化年額）を売上ではなく該当利益段階から控除 / リース負債と賃借料の二重計上を排除 / 維持CAPEXのFCFFブリッジがない端末・周波数込みEV/EBITDAはクロスチェックに限定
• インフラ運営 (infrastructure): strategy=capitalized_income、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=億円。詳細式: 物件は維持CAPEX控除後property_FCF10/capitalization_yield−net_debt。有限インフラはyear11以降FCFEの有限年金＋signed termination value、更新前提はFCFE11/(Ke−g)。Guard: NOI・AFFO・FCFEの分母を混同しない。インフラは更新投資・可用性控除後FCFE10>0を必須とし、不成立なら株主資金不足を別途モデル化して算定停止。有限満了後を永久化しない。Gordon経路はKe−g 25bp以上。整合検査: FCFEから負債を再控除せずNOIはクロスチェックだけ / 更新投資・可用性減点は簡易入力と詳細入力で同じFCFEから一度だけ控除 / 更新投資・可用性控除後の10年目FCFEが正でなければ、有限年金にもGordonにも進まず算定停止し、株主資金不足を別途モデル化する / 有限コンセッションはKeで有限割引し、満了時の回収価値／返還負債を正負の符号付きで終端時点へ反映 / 10年より前に満了し、満了後の清算・分配・後継契約が未入力なら10年後価値を作らない / 恒久前提はFCFE11/(Ke−g)、Ke−g 25bp以上で、満了時価値は適用しない
• 建設・エンジニアリング (construction_engineering): strategy=revenue_margin、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=億円。詳細式: 受注残消化中利益 = backlog×(1−loss_provision)/completion_years×after_tax_completion_margin。消化年数≤10は消化後のnew_order_run_rate×normal_after_tax_marginへ接続してyear10_normal_profit×exit_PE。消化年数>10はyear11〜消化年の受注残利益を10年時点へ有限割引し、消化時点の正常事業価値も同じ割引率で10年時点へ戻す。Guard: 既存受注残へ消化後成長を掛けない。消化年数10年ではExit PERの分母を11年目正常利益に接続。10年超の一時的な受注残利益を永久資本化しない。前受金は価値へ加算しない。整合検査: 既存受注残の消化中に消化後成長率を掛けない / 消化年数が10年ならPERの分母は11年目の税引後正常純利益 / 消化年数が10年を超える場合は残存受注残利益を有限割引し、消化時点の正常事業価値だけを同じ割引率で10年時点へ戻す。一時的利益を永久化しない / 消化後の新規受注・税引後正常利益率を別途根拠化 / 人件費・資材費上昇は税引後純利益率への影響（pt）と価格転嫁率を分け、未転嫁分だけ反映 / 前受金を利益や企業価値へ加算しない
• 不動産開発 (real_estate_dev): strategy=sotp_nav、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=億円。詳細式: success10 = max(0, GDV10×(1−remaining_cost_and_tax_pct)−project_net_debt10)+rental_NAV10; failure10=max(0,land_recovery10−project_net_debt10)+rental_NAV10; value10=p_stage×success10+(1−p_stage)×failure10。Guard: 成功・失敗を同じ10年時点に揃え、案件負債を両枝から控除。費用率>100%も黙って100%へ丸めず、成功枝・失敗枝を各々0で下限処理した後に条件付き確率を一度だけ掛ける。整合検査: 成功・失敗の両シナリオで10年後案件純有利子負債を控除 / 費用率が100%を超えても100%へ丸めず負の成功案件NAVを認識し、成功枝・失敗枝を別々に0で下限処理してから確率加重する / GDV成長は同一案件でなくローリング案件群 / 段階確率は評価日時点から10年後までの設計完了確率×設計完了後の着工〜竣工条件付き確率 / 10年後GDV・費用・賃貸NAV・土地回収価値・完了確率の時点を一致
• SaaS・サブスクリプション (saas_subscription): strategy=subscription_fcf、theory_status=conditional、simple_role=cross_check、detailed_role=primary_if_all_gates_pass、primary_value_eligible=全門番通過後のみtrue、value_at=year10、unit=億円。詳細式: shareholder_mature_FCF10 = ARR10 × (mature_FCF_margin−SBC_pct); value10=shareholder_mature_FCF10×exit_P_FCF。Guard: ARR成長経路は一つだけ。SBC控除後shareholder_mature_FCF10>0を必須とし、不成立なら資金調達・収益化経路を別途モデル化して算定停止。P/FCFは株主価値倍率なので純現金を別加算せず、SBCを一回だけ控除。整合検査: ARR経路は総成長率、NRR＋新規ARR、1−粗解約＋新規ARRの一つだけ / SBCはFCFから一度だけ控除しSBC希薄化を重ねない / SBC控除後の10年目株主FCFが正でなければP/FCF倍率を適用せず、資金調達・収益化経路を別途モデル化して算定停止 / Exit P/FCFを株主価値係数とし、純現金を別加算しない / 実質P/SはFCFマージン×Exit P/FCFのクロスチェック。P/S価値と成熟FCF価値を加算しない

全21業種で簡易版はcross_checkである。詳細版もdetailed_role=primary_if_all_gates_passの業種だけが、必要入力・門番・consistency_checks・単位・時点・希薄化を全て通過した後に主値候補となる。AI_PROTOCOL上の詳細cross_check専用業種は biotech_pharma、power_gas、airline、shipping、steel、memory_semiconductor、telecom であり、主値へ昇格しない。とりわけbiotech_pharmaはheuristicである。選択規則は「価値源泉に合う一つのprimary候補を選び、他手法は独立クロスチェックにする」。複数手法の自動加重・単純平均は禁止する。

同一企業を複数手法で評価する

横断演習の中核は、一つの企業を複数の方法で評価し、結果のレンジと「なぜズレたか」を説明することである。

数値例。総合商社A社を考える。保有有価証券の時価5,000億円、純負債1,000億円、正常化利益400億円。

• NAV法: 5,000 − 1,000 = 株主価値4,000億円
• PER法: 正常化利益400億 × PER10倍 = 4,000億円

両者が一致すれば相互検証として強い。もしPER法が3,200億円と出たら、差分800億円は(a)市場が保有資産にディスカウントを付けているのか、(b)正常化利益400億が楽観的なのか、(c)PER10倍が低すぎるのか、を分解して考える。ズレの帰属を説明できないままレンジ中央を採用してはいけない。

演習の進め方(三段階)

第一段階: 業種判定。財務諸表の形状(資産型か受注型か経常収益型か)から価値源泉に合うprimary候補を一つ選ぶ。

第二段階: 支配変数の特定。その業種のモデルで価値に最も効く変数を一つ挙げ、感度表を作る。

第三段階: 相互検証。別の手法で再計算し、差分の帰属を文章で説明する。

この三段階を月次で回すことで、「使い慣れたモデルを何にでも適用する」癖を構造的に矯正できる。

反例・失敗パターン

第一の失敗は「使い慣れたDCFを全業種に適用する」こと。金融機関ではFCFの定義自体が破綻する(負債が原材料であり、有利子負債の増減が事業活動だから)。第二は業種モデルの暗記だけで支配変数を確認しないこと。第三は複数手法の結果をただ平均すること。平均は責任の分散であって精度の向上ではない。第四は対応表の表面暗記で終わり、実際の決算短信との突合をしないこと。

メリットとデメリット

メリットは、ポートフォリオ横断で一貫した基準を持てること、業種バイアス(慣れた業種だけ評価する偏り)を検出できること、手法間の差分がリスクの所在を教えてくれることである。デメリットは、学習コストが高いこと、誤った業種選択が致命的になること、表層的な対応表運用に堕しやすいことである。

適用条件・非適用条件

適するは複数業種をカバーするポートフォリオ運用・調査業務。単一セクター専門のアナリストなら深掘り型の業種モデルだけでよいが、セクター輪番や景気循環で持ち替えるなら横断スキルは必須である。

本サイトの思想との接続

どのモデルも「仮定の関数」だが、理論上の格付けと役割は同じではない。standard/conditional/heuristic、primary/cross_check/stress_only、today/year10を出力に残す。対応表はAI_PROTOCOLから自動同期され、最後は各モデルの門番・感度・反証条件で判断する。