第6章 EVと株主価値を混ぜない

整合性原則：分子と分母の受益者を揃える

倍率評価では、分子(価値)と分母(指標)が同じ請求権者に帰属するもの同士でなければならない。企業全体の価値EVには株主と債権者双方が請求権を持つ。したがってEVに対応する分母は利息控除前の事業指標(EBITDA、EBIT、売上高)であり、株主価値に対応する分母は税引後利益(EPS)・純資産(BPS)・配当(DPS)である。

• EV / EBITDA、EV / EBIT、EV / Sales ← 全体ベースのペア
• P/E、PBR、配当利回り ← 株主ベースのペア

これを破ると、資本構造の違いというノイズが比較に混入する。

数値例：正しい倍率と誤った混成倍率

時価総額800億円、純有利子負債200億円 → EV = 1,000億円。EBITDA125億円、減価償却50億円なので EBIT = 125 − 50 = 75億円。支払利息20億円、税率30%とすると

税引前利益 = 75 − 20 = 55億円

当期純利益 NI = 55 × (1 − 0.30) = 55 × 0.7 = 38.5億円

正しい倍率は EV/EBITDA = 1,000 ÷ 125 = 8.0倍、P/E = 800 ÷ 38.5 ≈ 20.8倍。ここで「EV/NI = 1,000 ÷ 38.5 ≈ 26.0倍」という数字を作り、他社のP/E 20.8倍と比べて割高判定するのが典型の誤りである。分子は債権者の請求権も含むのに分母は株主だけの利益で、受益者が不整合。26.0倍は何の意味も持たない。負債の重い企業ほど偽装割高に見える点が危険である。

境界ケースの三つ

(1)非事業資産(持合い株式・遊休不動産): EVから控除するならEBITDA側にも含めない。片側だけ処理すると歪む。(2)非支配持分: 子会社の稼得力をEBITDAに含めるなら、EV側にも非支配持分を加算する。(3)リース: リース債務を有利子負債に足してEVに入れるなら、EBITDAはリース費用控除前で揃える。新旧基準や国際間の比較ではここが最大の歪み源になる。

相対比較の現場では「まずどちらの系で見るか」を選んでから倍率を作る。減価償却水準が似た同業なら資本構造の影響を除けるEV/EBITDAを第一手とし、黒字水準と配当政策が揃うならP/Eを第二手に置く。赤字寄りの早期段階企業ではEBITDAが負になり倍率が成立しないため、EV/Salesに目標マージンを掛けた補正式が使われるが、これは「いつ・どの水準までマージンが届くか」という新しい仮定を一つ追加していることを忘れてはならない。PBRは理論上 ROE と r の関係(成長ゼロを仮定した単純ケースなら PBR = ROE/r)と併せて初めて意味を持つ。倍率乖離を見つけたら、分子分母の定義差→受益者差→事業差の順に排除していき、最後まで残った差だけが本当に比較すべき情報である。表ではEV系と株主系を別ブロックにして列の混線を防ぐ。

反例・失敗パターン

第一は上記の混成倍率(EV/NI、株価÷EBITDA等)。第二は、ネットキャッシュ企業と純負債企業をP/Eだけで比較すること。現金利子で利益が膨らむ企業のP/Eは低く出るため、事業性比較にならない。第三は配当利回りをEVベースで作ること(配当は株主への分配なので株価ベースのみ有効)。第四は、減価償却水準が大きく異なる企業間でのEV/EBITDA比較。設備投資を無視したEBITDAは資本集約企業で過大に出るため、この場合はEV/EBITかFCFベースに切り替える。

メリットとデメリット

整合的なEV系倍率のメリットは、(1)資本構造の影響を排除して事業そのものを比較できる、(2)黒字でも赤字寄りでも適用できる(P/Eは黒字前提)、(3)LBOや買収の支払対価視点と直結する、の三点。デメリットは、(1)EBITDAが償却・Capexを無視するため資本集約業で過大評価になりやすい、(2)運転資本の質を反映しない、(3)定義の自由度が高く分析者間でズレやすい、の三点である。

適用条件・非適用条件

EV/EBITDAが有効なのは、減価償却水準が類似し資本構造が異なる同業者間の比較。非適用は金融機関(負債が営業材料のためEV分解不成立)、およびCapex比率が大きく乖離する企業間比較である。

本サイトの思想との接続

DCFの出発点にあるのはEVであり、NDを差し引いた後で初めて株価と比較できる。相対法でも同じ原則が効く。「どの価値に、誰の指標を対応させるか」を常に自問することが本章の核心であり、第3章の橋渡し式と表裏一体である。