第9章 観測事実・推定・仮定を分ける

三層分類

バリュエーションの入力は、確からしさがまったく違う三層に分けて管理する。

• 観測事実: 決算短信・有報に開示された数値(売上高、営業利益、借入金残高等)
• 推定: データから統計的に出すが誤差を伴う値(β、ERP、正常化マージン、維持Capex)
• 仮定: 未来についての意思決定(成長経路、最終成長率、マージンの到達点)

この区別がないと「開示数字」と「自分の願望」が同じ表に並び、議論が噛み合わなくなる。

数値例：βの誤差が価値レンジを作る

個別銘柄の回帰βが1.08、標準誤差(SE)0.15だったとする。95%区間は約1.08 ± 2×0.15 = 0.78〜1.38。rf=1.5%、ERP=5.5%でCAPMに通すと

下限: Re = 1.5 + 0.78×5.5 = 5.79%

中央: Re = 1.5 + 1.08×5.5 = 7.44%

上限: Re = 1.5 + 1.38×5.5 = 9.09%

同一銘柄の株主資本コストが5.79%〜9.09%まで動く。第1章の通り割引率2ポイント弱の差は価値を数割動かすから、「β」という一つの推定の誤差だけで理論価値のレンジがほぼ決まってしまう。だからこそ入力に層ラベルを付け、推定層には誤差幅を添えるのである。

監査可能な文書化：モデルカード

推奨フォーマットは、入力ごとに「値・層・根拠・感度」の四項目を一行で書くこと。例:

最終成長率 g=2.0% | 仮定 | 長期名目GDP上限 | ±0.5ptで価値±15%

β=1.08 | 推定 | 5年週次回帰 SE0.15 | Re±1.65pt

売上高1,000億円 | 事実 | 第4Q決算短信 | —

第三者はこの表だけで、論点が事実の読み違いか、推定の誤差か、仮定の是非かを即座に判定できる。これがレビューと自己検証のコストを激減させる。

層の境界で迷いやすい例を挙げる。決算短信の営業利益は事実だが、特別損益を除いて加工した「クリーン営業利益」は推定寄りの準事実である。有報注記の潜在株式数は事実だが、来期のSBC発生量の見込みは仮定に近い推定。長期金利の現在値は事実だが、それを今後10年固定して使う判断は仮定である。決算短信の配当予想は会社の宣言という事実だが、達成可能性の判断は推定だ。多くの入力は層の混合物なので、主成分でラベルを打ち、混合がある場合は備考欄に書く。運用面では更新プロトコルを決めて形骸化を防ぐ。四半期決算後48時間以内に事実層を更新し、仮定を変えるときは必ず理由を一行追記する(例: 「第2Q受注減速により明示成長率を4%→3%へ」)。変更履歴の残らないモデルは、半年後に誰にも説明できなくなる。表示面では層ラベルを色分けすると効果的だ。事実=青、推定=橙、仮定=赤といった固定ルールをチームで共有するだけで、会話の中の混線が激減し、「今、どの層の話をしているのか」が全員に見える状態になる。

反例・失敗パターン

第一はアナリストコンセンサス予想を「事実」扱いすること。コンセンサスは他人の推定の集合であり事実ではない。第二は仮定を根拠なく過剰な桁数で示すこと(g=2.37%など)。仮定に精密さを装うのは精度の錯覚である。第三は推定誤差の伝播の無視。β・ERP・マージンの誤差は独立ではなく重なり合って価値分布を広げるため、主要入力3つ以上の感度表が必要である。第四は、層の更新漏れ。決算が出たら事実層だけ機械的に更新し、仮定層は別途判断する運用を決めておかないと、更新のたびに仮定まで無意識に改変される。

メリットとデメリット

メリットは、(1)議論の焦点が「事実の読み違い/推定の誤差/仮定の是非」に特定される、(2)レビュー・自己検証コストが下がる、(3)更新対象(決算=事実層)が明確になる、の三点。デメリットは、(1)文書化の手間、(2)境界(正常化マージンは事実と推定の混合)の判定に慣れが必要、(3)面倒ゆえ省略され形骸化するリスク、の三点である。

適用条件・非適用条件

適用はすべてのバリュエーション。特に第三者レビュー、社内稟議、教材やブログでの公開モデルには必須。個人の一発概算でも、頭の中の分類だけでよいので必ず行う。チームで使う場合は、レビュアーが最初にモデルカードだけを読んで論点を三つ挙げてから本体に入る運用にすると、レビュー時間が大幅に短くなる。

本サイトの思想との接続

本サイトが全章で「これは事実? 推定? 仮定?」と問うのは、理論価値を未来予知ではなく仮定の関数として扱うための運用ルールである。関数なら入力に品質表示があり、出力の信用度が決まる。以降のPER章・DDM章でも同じ語彙を使い続ける。